包凡谈投资观：华兴的长征刚刚开始

采访、文 | 巴芮 刘旌

编辑 | 刘旌 杨轩

原标题：对话包凡：华兴重建华兴

入行二十多年，包凡再次开启了一场漫长的自我重建。

这曾是一个活跃在商业媒体上的名字。过去15年，在众多“极其复杂的”“史上的”“改变格局的”交易中，包凡都被证实是幕后的关键人物，占据了中国新经济dealmaker的头把交椅。而他掌舵的华兴资本，也极大程度定义了“新经济投行”究竟应为何物。2018年9月，华兴资本登陆港股，成为中国第一家实现IPO的民营投行。

但在过去两年，包凡突然陷入了沉寂。他少有露面、几乎不接受采访，就连微博也停更于华兴上市的那天。事实上，这并非仅是出于某种上市公司CEO的审慎担忧，而是包凡正在学习拥抱一个全新的职业身份：由banker到投资人。如今，就连他的话语体系都在向投资人群体靠拢，曾经可以快意讲出的商业大案都已被尘封进思考的“小黑屋”，他越来越不爱输出，而更喜欢提问，以清除更多自己的认知盲区——那对他做出正确的投资决策大有裨益。

似乎，包凡正在与从前那个善于纵横捭阖、江湖义气到甚至有些乖张的自己渐行渐远。但如果你稍许了解他的投资故事，便会发现事实并不如此：2016年，华兴在基金总规模不过8亿美金时，就豪掷3.5亿美金领投链家B轮，如今贝壳找房已登陆纽交所；2020年初的疫情期间，华兴又投进泡泡玛特的F轮投资，即便这家明星公司的估值一度被认为高得不可思议。

还是那个决绝的、好胜的、追求刺激的包凡。以至于泡泡玛特创始人王宁在谈到他时不惜用了一个甚至有些夸张的溢美之词：“他做投资要的不只是（赚）钱，还是想改变世界”。

两年前，36氪采访过一次包凡。在那次对话里，他系统性地谈到了他对华兴的历史命运、新经济生态，以及身为一家快速成长企业管理者的他自己正在思考到问题。这一次，我们更聚焦在包凡的新身份：他是如何投资贝壳、泡泡玛特的，以及他是如何在投行之外重建一条投资体系的过程。同时，我们也花了一些时间让这位可能是最了解中国资本市场的人来聊了一聊他对当今投资行业的理解，那或许将更有助于我们理解如今的包凡和华兴。

以下为对话：

谈贝壳、泡泡玛特和华兴投资观：

“我的投资就是仓位集中，不希望分散，一旦认定了就要大手笔；

一个值得鼓励的新秩序是让所有人得利，而不是某一家公司得利；

互联网时代相信唯快不破，未来投资更需要敬畏时间”

36氪：据说你在华兴的基金总盘子不过8亿美金时，一笔就投了3.5亿美金给链家（贝壳）？

包凡：我们每个基金单笔（投资）上限是15%，这笔肯定是投到了顶格，后来总共做到3.5亿美金是因为我还拉了一些其他投资人进来。你要说豪赌也可以，我的投资风格就是仓位集中，不希望分散。一旦认定了，我是敢大手笔的。

36氪：当时你刚刚做投资，有没有考虑过可能失败的后果？

包凡：我跟左晖说我全力支持你，你要是干不成我就不干投资了。

36氪：这话听起来很包凡。

包凡：我是在赌一个“大东西”。投资中的证伪永远不可能做到百分之百，只能尽量。赌的一个是未来趋势，另一个是赛道和团队。这两个角度有时是可以抵消的——未来趋势可能有很多不确定性，有时就只能赌团队。团队足够强悍，就可以把不确定性做成确定性。

那时候很多基金看了（链家），但最后没扣扳机。当时我们内部也有许多反对意见，这个项目上我是用了子弹（银弹机制）的。

36氪：大家的顾虑是什么？

包凡：行业风险、周期性风险、各种各样的风险，而且当初链家当时只在北京风生水起，异地拓展没有得到验证。这些风险我也都认。但我还是确定大逻辑没错：投资的核心是看大赛道，衣、食、住、行领域都会有平台型的巨无霸公司出现，中国房地产从增量市场转到存量市场是一个结构性问题，价值链中枢会必然从上游制造驱动走到下游销售驱动。

再加上我对这个团队的评估高于其他人，左晖和他的团队是少有的真正能够改变一个行业的团队。

36氪：左晖打动你的是什么？

包凡：底层价值观。当时我们在顺义的一家咖啡厅里，他连商业计划书都没有，就拿着一把尺子跟我比划为什么做、怎么做。有一点左晖说得很清楚：这个行业效率太低，无论是用户或经纪人都没有实现自我价值，他要改变这个局面。

这是一件重建秩序的事，而且这个秩序是让所有人得利，而不只是让某一家公司得利。

36氪：只是因为“价值观”吗？

包凡：房地产交易是一个低频、高客单价的生意，我们认为线下的人会胜出，因为拥有下游客户、数据，能够服务他们的人才更有价值。左晖的背景非常契合我们的认知，而且他一直想做这件事，只是一直在等待时机。

36氪：许多投资人相信“选对人”是投资的核心要义，对人的判断在你的投资中占比多大？

包凡：很大。如果没有左晖这样的一支团队，今天中国会出现“贝壳”吗？我觉得未必。

当年投拼多多的投资人也一样。一是赌这件事最根本的逻辑：中国电商不可能一股独大；二是赌黄峥这个人。我对人基本的判断还是有的，见多了嘛。

36氪：所谓的“赢家之相”，有什么经验可以分享？

包凡：这就跟你做艺术指导一样，见多了自然就有感觉，但你要说必须具备什么，就很难量化了。

比如说王宁，你跟他聊一次就知道他是一流的创业者。一个自内而外的人，话不多、但思路非常清晰。泡泡玛特一顿饭吃完我就决定投，整个交易20天做完。

36氪：你做投资决策都这么快吗？

包凡：不一定，要看人。王宁有一点特别打动我：他当时开了一百多家店，我说你做了这么多年怎么只有这些店？他说这已经很辛苦，创业要抱着对时间的敬畏。我们这些互联网背景的人总是相信天下武功唯快不破，但到了消费领域还真不是这个逻辑，你不可能先开个一千家店再回来搞明白每家店应该怎么做。

36氪：投资是一个高度同质化的行业，晚入场的华兴有什么优势？

包凡：财务顾问、投行、二级市场——华兴不是单纯的只做财务投资，我们有足够完善的业务板块去承接企业发展的阶段性需求。我们获取的数据、情报的体量相当大，自己就是一个巨大的流量入口，搜集了足够多的信息后，我大脑里会有一个picture，这是我比较擅长的地方。

还有一点，我们也是创业者。创业过程中碰到过的问题、挑战、怎么去突破，组织能力上的问题、利益分配上的一些问题等等，我们都有足够多的经验可以分享。

但归根结底投资最后考验的还是底层价值观。你认为什么是好东西、什么是对的，每个人的认知是不一样的。

36氪：有人认为财务顾问做投资的本质，是信息的短期套利。

包凡：也许一些人会有这种思维，近水楼台先得月嘛。但华兴是在系统性地搭建投资体系，明确了三条投资策略：

第一类是投相对早期的项目，很早期的风险我们不take——比如技术没有得到证明、产品没有做出来，我们肯定不投。但我们会赌一个新兴赛道上的优秀团队，内部称为明日之星；

第二类是我们特别想赌的超级独角兽。投的时候未必很小，但能够在未来五到十年成长十倍的、能做成平台级的公司——像美团、头条、快手等。但这类公司可遇不可求，每个基金能够投到一两个就已经相当厉害了；

第三类是下行风险有限、但能给我们稳定回报的项目。

36氪：和多数平台型基金一样，华兴的投资轮次也相当宽泛了。

包凡：或者换一种说法，我们看的是十年、二十年甚至更长期的大趋势。每隔一定年限，人群（需求）会有哪些变化？热门赛道会有哪些转移？行业爆发前会出现哪些参考指标？每个赛道里前十名或二十名的公司是谁？我们更关注能够进入头部排名的人。只要在我们的射程范围内，我们就投。

36氪：基金之于华兴，是否有其他的考核维度？多数基金的唯一指标就是回报率。

包凡：我们的基金跟投行在业务上会有一些协同效应，但内部决策上保持绝对独立，所以我们对它（投资）的考核和市场化基金没有区别。

但我也坚定地认为，IRR、DPI只是个结果。更重要的还要看能不能抓到有潜力成长为千亿以上市值、或能翻5到10倍的企业，逮到了，IRR、DPI什么的都好商量。倒过来天天琢磨这些数字，什么也做不出来。

36氪：你做投资以来的错过是什么？

包凡：做投资真的不用太在意投了多少案子、有哪些牛逼的案子不是你投的。这个行业你永远只能赚一部分钱。坦白说，我们野心没有那么大，看到什么赛道热门就要投什么，我们也没有把自己放到一个特别高的位置，什么东西错过了就捶胸顿足的。不会给自己那么大压力。

36氪：精品投行是一个很难建立长期壁垒的行业，华兴做投资、做财富管理、甚至是上市都是为了做高壁垒吗？

包凡：我们不太从这个角度思考问题。华兴本质还是围绕着中国最优秀的创业者，根据他们的需求来拓宽我们的业务。比如我们做证券业务，是因为我们预判中国第一批新经济企业很快会进入到证券市场阶段，纯粹靠以前的财务顾问业务已经服务不了他们。我们的每一次选择都是必然发生的。

做投资也一样。既然我们认定了这些人、这些企业，为什么不能进一步提供资金帮助呢？

36氪：你说过华兴的目标是世界级投行，但高盛摩根等外资行对一级市场投资是相对淡漠的，华兴在走的这条路有什么可借鉴者？

包凡：每一代投行的崛起都是顺应时代的潮流。今天的高盛跟20年前、50年前的高盛完全不一样，你到底选哪个“高盛”？

我们基本原则是走华兴自己的路，做得很优秀的（前行者）是我们借鉴和学习的对象。但要说我们想做成下一个某某某，还真没有，也不可能。

谈环境与竞争

“投资管理和财富管理是中国金融领域的结构性机会；

投资不必太在意资产价格的一时高低，关键是未来十年有无可能成长五倍十倍；

‘自我’是投资人的必备素质，长期主义的本质是功利驱动的经验主义。”

36氪：两年前你接受我们采访时说，移动互联网已到成熟期，大鱼逐渐入海，但如今华兴开始重仓投资，是有什么变化超越了你的预期？

包凡：我们正处在一个中国资本市场高度扩容的过程中。一方面，去杠杆包括对房地产的控制使很多资金被释放出来，再一方面是资本市场不断引进新的资产。这对投资来说是特别好的时期。

投资管理和财富管理是中国金融领域两个的结构，同时也是成长最快、市场化程度高的。从集团战略角度来看，我在这方面聚焦是很合理的。

同时也有我个人的原因。我本质是一个好奇驱动的人，甚至会自己去找一些新的挑战。

36氪：投资的Timing很关键，今年一级市场普遍萎靡，而你们出手却很热烈。

包凡：短期波动不必太在意。在比较长的时间内，我们都将处于一个零利息甚至是负利息的环境中，货币贬值是一个持续现象，真正有价值的还是资产——尤其是头部的成长性资产。但头部资产的供给永远是稀缺的。所以一旦碰到，我们绝对会快速出手。

36氪：资产价格如此之贵，基金的最终回报是否会受到影响？

包凡：还是这个问题：未来十年，它有没有可能成长五到十倍？如果满足了这个条件就OK。一个企业的贵与便宜不是看今天的时点，而是看相对它未来的价值，这个账要倒过来算。

36氪：现在还是一个对财务投资人友好的时代吗？很多人明星投资人也喟叹好标的太少。

包凡：我不这么认为。中国市场相当大，大家每次都说没机会了，但我们还是等到了美团，等到了拼多多，等到了贝壳。还是耐心的问题。

36氪：有人认为，大多数具有影响力的、被称颂的基金大体两种形态：要么克制规模但保持身手敏捷，比如Benchmark Capital；要么具有超群的规模优势，对全链条形成定价权——比如红杉高瓴，而中间路线者往往平庸。你是否认同这种说法？

包凡：所谓伟大的、具有影响力的投资人是一个结果，而不是目标。投资人其实是很简单的，一是赚钱，创造长期的回报，二是做自己真正相信的事。投资就跟打牌一样，你得知道自己的好牌是什么。大家都有可能错过好牌，错过了就认命呗。

36氪：“认命”实在不像是包凡会说的两个字。

包凡：也可以说这是一种“自我”。即使是投行这么一个讲究市场份额的行业，我们和客户之间也是双向选择，也从没觉得特别牛的公司，我就一定要跟你做生意。华兴一脉相承的就是这种态度，比较自我。

36氪：多数成功的投资在最初都是与市场主流观点相左的，所以“自我”也是优秀投资人的必有素质？

包凡：没错。一级市场没有那么从众，有些看上去优秀的企业和头部资产未必是那么回事。

36氪：中国投资行业进入超级机构“大而不倒”的时代了吗？

包凡：大家还是多一点敬畏之心。一级市场都不是自己的钱，都是LP的，我们还是替别人把投资做好、把钱管好。

36氪：从发牌人坐到桌子对面，你在面对更大的外部关系时会感到焦虑吗？

包凡：投资不像投行那么你死我活。

我们比较敢于下判断，别人说好的我不一定会去抢，我们看好的别人也不一定瞧得上。另外我们投中后期比较多，融资规模都比较大，企业家能看上的头部基金也没有几个，大家也还能分吧。

36氪：你会特别在意自己在一家公司中的话语权吗，比如一定要力争董事会席位？

包凡：我们不是吃独食的基金，心态还是挺开放的，不是我投了别人就不能投。投资这件事的核心是投对企业，从这个角度来看，别人投了什么、赚了多少钱跟我们没什么关系。

投资这个行业说来也简单，一是做自己真正相信的事，二是投资你相信的东西，和创业者共同创造长期回报。

36氪：人人都在说“长期主义”，这是投资行业人人必备的情怀吗？

包凡：长期主义不是一种情怀。商业世界里单讲情怀是站不住脚的。长期主义本质也是功利驱动的经验主义，你想抓大鱼一定要长期保持耐心。

谈自我

“投行的爽感是即刻的，而投资的成就感会延迟很久；

普通的和尚在庙里，高僧隐士去修身，最牛逼的还是隐身于大世；

投资说一千道一万就两句话：投/不投、投多少”

36氪：做banker和投资人最关键的区别是什么？

包凡：投行更广，每天都在处理很多需要快速决策的事情。而投资一年可能就只需要做几次决策，其他时间都在为这几个决策做准备。亲力亲为做投资的难度超过了我的想象，我也一直在思考要怎么打造出更好的投资团队。

36氪：固然做投资是你的未来志趣，但会不会觉得这件事不够刺激？

包凡：投资的成就感是“最终证明自己是对的”，这个满足感会延后特别久。

36氪：你自认更风险偏好型还是保守型？

包凡：赚出超额回报的投资有两种打法：一是在同样的风险下赚到比别人更多的钱，二是我们获得的回报一样，但是我冒的风险比多数人少，或者说我的安全边际更大。我觉得我更接近于后者。

36氪：所以你自认更保守。就连朱啸虎也自称保守，是不是因为这种说法更安全？

包凡：投资本身就是个冒风险的职业，它需要保守一点。

36氪：中国的投资机构大多数是one—man show，这是必然的吗？

包凡：投资挺难不one-man show的。投资是一件特别自我的事情，同一件事所有的事实数据放在桌面上，不同的投资人做出的判断可能完全不一样。但一个好的投资人要学会充分听取各方面的意见，你要创造出一个氛围，让大家给你最多的输出，你才能有的输入。

做投资很重要的一点是要了解自己，之后再抽离自己。你得承认自己是不完美的。

36氪：但一个人是很难真正诚实面对自己的。

包凡：所以身边一定要有些“镜子”一样的人。人都会有信息盲区、思维的惯性，甚至你得知道自己在什么状态下能够做出正确的判断。

我们现在做投资，团队里要求要透明、敢说真话，要有求真的信仰，绝不能唯上。我们投资团队曾经有一个小朋友批评过我：“老大你以前做banker的时候更像杨过，你现在要做郭靖，一共18招，反复这18招打遍天下就结束了”。说得挺好的。

36氪：人们对你的普遍评价是：江湖义气、纵横捭阖，这些品质在投资上继续奏效？

包凡：”江湖侠气“可能我还是有的，只是到投资上后的诠释不一样。有些投资人很善于谈条款，什么对赌协议，搞了一堆复杂的东西在里面。我们算大帐，不太算小帐。我的理念就是基本的判断不大可能通过条款来解决，你要么投对了，要么投错了。搞一堆花里胡哨的东西，其实是给自己一个心里安慰，因为你心里不踏实，没有想明白这个东西值不值得得投，又想找补回来。

36氪：更海量的信息肯定是你做投资的优势，有时会不会担心信息过载，反而影响决策？

包凡：二级市场有几个好的基金都在鸟不拉屎的地方，什么苏格兰、爱丁堡，他们就是不愿意跟其他人混在一起：“你们都是noise，我自己在这特别心静”，要住在纽约、旧金山，时不时有个人约我吃个饭之类的，很烦的。

我理解他们的选择，但这不会是我的选择。普通的和尚在庙里，高僧隐士去修身，最牛逼的还是隐身于大世。

36氪：你有宗教信仰吗？似乎许多投资人从业时间越长，就越相信源于不可知的力量。

包凡：在一个不确定性极高的市场，可能确实需要一些心理安慰。但我不太懂这些，也不需要。我已经做好心理准备——在我所有决策里先确保60%是对的，留出40%的容错率，所以我不会有太大压力。

记者：你对自己还有什么阶段性的目标？

包凡：更加自我。投资到最后就是跟人性在斗，FOMO（Fear Of Missing Out）就是怕错过嘛。错过就错过呗，只要我投出去的都投对了就OK。投资说一千道一万就两句话：投/不投、投多少。

36氪：华兴一直是中国新经济投行的领跑者，你认为如今距离“华人的世界级金融机构”的目标还有多远？

包凡：万里长征才刚刚开始。